Piątkowy wstrząs na Wall Street, po zapowiedziach Donalda Trumpa o nowych cłach na Chiny, nie był zwykłym wahnięciem rynku, ale testem na kruchość wycen w epoce wysokich oczekiwań wobec technologii. Indeksy spadły najmocniej od kwietnia, S&P 500 zjechał o 2,7 procent, a Nasdaq o 3,6 procent czyli około 820 punktów, co domknęło tydzień pod znakiem strat i gwałtownie podniosło zmienność. Źródłem ruchu były zapowiedzi ceł sięgających nawet 100 procent oraz perspektywa ostrzejszych kontroli technologicznych, na które rynek zareagował ucieczką z aktywów wzrostowych i z techu w bezpieczniejsze przystanie. To, co jeszcze kilka dni wcześniej wynosiło indeksy na historyczne maksima, w kilka godzin stało się paliwem do wyprzedaży, ponieważ inwestorzy zaczęli dyskontować nie tylko ryzyko wojny handlowej, lecz także pytanie o jakość zysków w segmencie sztucznej inteligencji. Czy to początek większej korekty, a może nawet kryzysu. Zanim odpowiemy, trzeba nałożyć kilka warstw kontekstu. Po pierwsze, piątek nie wydarzył się w próżni. Jeszcze na początku tygodnia S&P 500 i Nasdaq biły rekordy, korzystając z falowania kapitału wokół transakcji i inwestycji w AI.

Wystarczyła jednak jedna geopolityczna iskra, by rynek przypomniał sobie o tym, że wyceny są rozciągnięte, a narracja o szybkim monetyzowaniu chmury i przede wszystkim modeli AI jest co najmniej iluzoryczna.

Po drugie, w tle toczy się realna dyskusja o jakości zysków w łańcuchu AI. Seria analiz i publikacji podnosi, że wynajmowanie mocy obliczeniowej niekoniecznie jest tak marżowe, jak zakładano, a część najbardziej rozgrzanych spółek dysponuje przychodami zależnymi od koniunktury inwestycyjnej bardziej niż od stabilnego popytu końcowego – więcej pisaliśmy o tym tutaj. Dodać do tego należy chłodniejszy odbiór ostatnich premier narzędzi, w tym krytyczne głosy po debiucie GPT 5, który dla wielu okazał się mniej przełomowy niż oczekiwano, co osłabiło wiarę w szybki, szeroki przełom produktywny. Głośne teksty o podsycaniu bańki nie są już tylko publicystyką, lecz realnie wpływają na sentyment, zwłaszcza gdy zbiegną się z negatywnym bodźcem politycznym.

Zmienność wraca w momencie, gdy gospodarka światowa jest w stanie ani gorącym, ani zimnym.

Prognozy MFW i OECD mówią o umiarkowanym wzroście rzędu 3 procent globalnie w latach 2025 i 2026, z miękko opadającą inflacją w krajach G20 oraz sporą rozbieżnością między regionami. Stany Zjednoczone mają wciąż solidny popyt wewnętrzny, lecz inflacja w okolicach 3 procent nie daje pełnego komfortu decydentom, a rynek pracy wysyła sygnały ochłodzenia. Strefa euro odbija wolniej, z inflacją bliżej celu, ale z niską dynamiką popytu. W takim otoczeniu każdy wstrząs handlowy może działać jak mnożnik niepewności, bo wyceny nie mają już wielkiego bufora bezpieczeństwa. Polityka pieniężna w USA wchodzi w fazę sporów o tempo luzowania. Fed po wrześniowej obniżce utrzymuje stopy w przedziale 4 do 4,25 procent i jest podzielony co do dalszych ruchów. Część decydentów ostrzega przed uporem inflacji i skutkami ceł, część wskazuje na ryzyka dla rynku pracy i sygnalizuje gotowość do kolejnych cięć. Dla rynku akcji ta dwoistość oznacza krótkookresowe wahania wycen, ponieważ każdy nowy odczyt inflacyjny i każde twarde słowo z FOMC może przechylać wagę pomiędzy wyceną zysków a kosztem kapitału.

Sytuację niewątpliwie podgrzewa zapowiedź ze strony administracji Trumpa 100 procentowych ceł i ostrzejszych kontroli technologicznych.

To nie jest zwykły sygnał negocjacyjny, który można zlekceważyć. W grę wchodzi ryzyko realnych przerw w łańcuchach dostaw, zwłaszcza gdy nerwem sporu stają się metale ziem rzadkich i komponenty niezbędne dla sektorów chipów, energii oraz obronności. Każde dokręcenie śruby w handlu wpływa na inflację kosztową i na marże, a tym samym na zdolność spółek do dowożenia konsensusu zysków w 2026 roku. Piątkowa reakcja rynku nie była histerią, lecz szybkim przeliczeniem, jak zmienne polityczne przełożą się na przepływy pieniężne w kolejnych kwartałach. Czy mamy do czynienia z początkiem korekty lub być możemy kryzysku. Na to pytanie najlepiej odpowiada logika scenariuszy. Scenariusz bazowy zakłada, że piątkowe tąpnięcie pozostanie korektą w ramach rynku w trendzie wzrostowym. Warunki dla takiej tezy są trzy. Po pierwsze, szybkie doprecyzowanie ścieżki ceł, najlepiej z oknem na deeskalację przed wejściem stawek w życie, co już bywało stosowane jako instrument negocjacyjny. Po drugie, sezon wyników musi potwierdzić, że marże w segmencie AI i półprzewodników nie topnieją tak szybko, jak boi się rynek, a CAPEX po stronie klientów przekłada się na realne projekty i kontrakty, nie tylko na komunikację. Po trzecie, Fed nie powinien retorycznie karać rynków za piątkowy wstrząs, tylko utrzymać przekaz o stopniowym balansowaniu między inflacją a zatrudnieniem. Jeśli te trzy warunki się zmaterializują, korekta wyczyści przegrzane pozycje i odda miejsce powolnemu powrotowi popytu.

Scenariusz ryzyka przewiduje, że piątek to dopiero początek bardziej klasycznego rynku w dół, z szeroką przeceną aktywów wzrostowych.

Tu zapalnikami są trzy elementy. Po pierwsze, wejście wyższych ceł w życie bez ścieżki wyjścia i z kontrsankcjami po stronie Chin, zwłaszcza na strumienie surowców krytycznych. Po drugie, seria rozczarowań wynikami w spółkach AI, która odetnie narrację o szybkiej monetyzacji i wymusi obniżki konsensusu zysków. Po trzecie, zwrot Fedu ku twardszej retoryce w reakcji na inflacyjne ryzyko ceł, co podniesie dyskonto przyszłych przepływów pieniężnych. W takim układzie spadki przestaną być rotacją i zamienią się w rewizję wycen całego koszyka growth, z przeniesieniem kapitału do jakościowego value oraz do gotówki i obligacji. Pierwsze sygnały tego myślenia były widoczne już w piątek, gdy inwestorzy uciekali w dług i sprzedawali najszerszy tech. Gdzie w tym wszystkim miejsce dla tezy o spowolnieniu AI. Najuczciwiej powiedzieć, że mamy do czynienia z normalizacją oczekiwań. Hossa oparta na kilku wielkich nazwach i na kapitale inwestycyjnym w infrastrukturę obliczeniową była podatna na wahania sentymentu. Wystarczyła mieszanka chłodnych recenzji nowych modeli, pytań o marże chmury i geopolitycznego szoku cenowego, by rynek przestał płacić każde mnożniki.

To nie przekreśla długiego trendu cyfryzacji i automatyzacji, ale oznacza, że ścieżka monetyzacji będzie bardziej zróżnicowana, zależna od specyfiki branż, a cykl inwestycji klientów może być bardziej falisty.

Innymi słowy, obietnice zostają, tylko wyceny wracają do proporcji z zyskami. Dobra wiadomość jest taka, że kluczowe liczby są jawne. Indeksy pokazały w piątek skalę wrażliwości na cła, Nasdaq stracił około 820 punktów, S&P 500 182 punkty, Dow niemal 900 punktów, a rynek przerzucił kapitał w obligacje i defensywę. Zła wiadomość brzmi, że przy wycenach opartych na wielkich narracjach polityka znów stała się ważniejsza od wyników. Jeśli to ma być tylko korekta, szybko zobaczymy stabilizację w komunikatach Białego Domu i Pekinu oraz spokojniejszy język Fedu, a w raportach spółek twarde potwierdzenie, że inwestycje w AI przekładają się na przepływy pieniężne. Jeżeli natomiast dostaniemy kaskadę ceł i chłodny sezon wyników, to piątek zapiszemy jako pierwszy dzień dłuższego marszu na południe, nie dramatu gospodarczego, ale porządnej rewizji wycen. Na dziś, bazując na danych i komunikatach, przeważa scenariusz korekty, nie kryzysu, choć tolerancja rynku na złe wiadomości wyraźnie się skurczyła.