Ostatnie spadki na rynku kryptowalut najczęściej tłumaczone są napięciami geopolitycznymi oraz klasycznym mechanizmem ucieczki kapitału do aktywów uznawanych za bezpieczniejsze, takich jak złoto, obligacje największych gospodarek oraz silne waluty państwowe. W momentach podwyższonego ryzyka inwestorzy ograniczają ekspozycję na instrumenty zmienne i trudne do wyceny fundamentalnej. Kryptowaluty należą do tej kategorii niemal modelowo. Jednak sprowadzenie obecnej słabości rynku wyłącznie do strachu i geopolityki byłoby uproszczeniem.

Drugim, znacznie głębszym powodem słabości rynku kryptowalut jest nadpodaż, czyli dokładnie ten problem, który pierwotnie kryptowaluty miały rozwiązywać i być alternatywą dla pieniądza fiducjarnego.

Początkowa idea kryptowalut była odpowiedzią na bardzo konkretny zarzut wobec systemu finansowego opartego na walutach emitowanych przez państwa. Zarzut dotyczył możliwości niemal dowolnego zwiększania podaży pieniądza przez banki centralne, co w skrajnych przypadkach prowadzi do inflacji, utraty siły nabywczej oraz przerzucania kosztów kryzysów na społeczeństwo. Bitcoin został zaprojektowany jako system o z góry określonej, ograniczonej podaży, przewidywalnym harmonogramie emisji oraz braku centralnego emitenta. W teorii miało to stworzyć cyfrowy odpowiednik rzadkiego dobra, odpornego na polityczne decyzje i presję fiskalną. Problem polega na tym, że ta logika działa tylko w obrębie jednej konkretnej sieci. Ograniczona podaż jednego aktywa nie ma większego znaczenia, jeśli równolegle powstają tysiące innych aktywów o podobnej funkcji deklarowanej. W praktyce rynek nie składa się z jednego cyfrowego pieniądza, lecz z ogromnej liczby tokenów, monet, projektów i łańcuchów. Bariera wejścia w tworzenie nowych kryptowalut okazała się bardzo niska. Wystarczy zespół programistów, marketing i płynność na kilku giełdach, aby pojawił się kolejny instrument.

W efekcie zamiast cyfrowej rzadkości pojawił się cyfrowy nadmiar.

To właśnie nadpodaż stała się jednym z głównych, choć rzadziej podkreślanych czynników osłabiających wiarygodność całej kategorii. Jeżeli każda grupa może stworzyć własną monetę i próbować zbudować wokół niej narrację wartości, to rynek zaczyna przypominać środowisko permanentnej emisji. Mechanizm, przed którym miała chronić architektura Bitcoina, wraca tylnymi drzwiami w postaci mnożenia alternatyw. Inwestor nie stoi już przed wyborem między walutą państwową a jednym cyfrowym odpowiednikiem złota, lecz przed chaotycznym katalogiem tysięcy propozycji, z których większość nie ma trwałego zastosowania gospodarczego. Nadpodaż prowadzi do rozproszenia kapitału, uwagi i zaufania. W klasycznej teorii pieniądza ogromne znaczenie ma efekt sieciowy. Im więcej uczestników używa danego środka wymiany, tym większa jego użyteczność. Rozdrobniony rynek kryptowalut działa odwrotnie. Każdy nowy projekt konkuruje o tę samą pulę zainteresowania i środków.

Zamiast jednego standardu pojawia się setki mikro standardów. To utrudnia budowę stabilnej funkcji pieniądza, ponieważ pieniądz wymaga powszechnej akceptacji, a nie tylko lokalnej społeczności entuzjastów.

W rezultacie większość kryptowalut funkcjonuje dziś przede wszystkim jako aktywa spekulacyjne. Ich cena zależy w dużej mierze od nastroju, płynności i narracji, a nie od realnego wykorzystania w obrocie gospodarczym. Owszem, istnieją projekty infrastrukturalne, rozwiązania płatnicze i zastosowania w tokenizacji, ale skala użycia pozostaje niewspółmierna do wycen rynkowych, które obserwowano w okresach hossy. Rozjazd między obietnicą a praktyką podkopuje wiarygodność całego sektora. Do tego dochodzi zmiana warunków technologicznych. Przez lata jednym z filarów narracji kryptowalutowej było przekonanie o bardzo wysokim poziomie bezpieczeństwa kryptograficznego. System miał być praktycznie nie do złamania przy dostępnych mocach obliczeniowych. Szybki rozwój sztucznej inteligencji oraz postępy w badaniach nad komputerami kwantowymi wprowadzają nowy element niepewności. Nawet jeśli realne zagrożenie masowym łamaniem kluczy nie jest natychmiastowe, sam fakt, że horyzont technologiczny przesuwa się tak szybko, zmienia percepcję ryzyka.

W przypadku walut państwowych bezpieczeństwo nie opiera się wyłącznie na matematyce i algorytmach. Opiera się także na strukturze instytucjonalnej.

Za walutą stoi system podatkowy, prawo, aparat przymusu, bank centralny jako pożyczkodawca ostatniej instancji oraz zdolność państwa do egzekwowania zobowiązań. W przypadku kryptowalut wartość opiera się niemal wyłącznie na zaufaniu do kodu i sieci. Jeśli fundament technologiczny zostałby podważony, nie istnieje organ, który gwarantuje stabilizację. To asymetria, która w okresach spokoju była bagatelizowana, a w okresach napięć wraca jako kluczowy argument ostrożności. Zmienił się również globalny klimat polityczny i gospodarczy. Kilka lat temu dominowało przekonanie, że świat zmierza w stronę coraz większej integracji, cyfryzacji i ponadnarodowych struktur współpracy. W takim środowisku projekty zdecentralizowane, transgraniczne i niezależne od państw wydawały się naturalnym kierunkiem ewolucji. Rozwijano koncepcje wirtualnych światów, tokenizacji własności cyfrowej, gospodarki twórców oraz nowych form organizacji społeczności w sieci. Ostatnie lata przyniosły jednak powrót logiki twardej geopolityki. Rywalizacja mocarstw, konflikty regionalne, wojny handlowe, sankcje finansowe i polityka siły znów stały się głównymi czynnikami kształtującymi rzeczywistość międzynarodową.

W takim układzie kluczowymi aktorami pozostają państwa oraz kontrolowane przez nie instytucje. Suwerenność finansowa, kontrola nad systemem płatniczym i walutą stają się narzędziami strategii, a nie tylko elementem technicznej infrastruktury gospodarki.

W świecie opartym na rywalizacji bloków i interesów narodowych projekty, które z definicji osłabiają kontrolę państwa nad obiegiem pieniądza, napotykają naturalny opór. Regulacje stają się bardziej restrykcyjne, wymogi raportowania rosną, a bramy wejścia do systemu finansowego są coraz ściślej monitorowane. To ogranicza przestrzeń swobodnego rozwoju dla kryptowalut jako alternatywnego, równoległego systemu monetarnego. Zmieniła się także narracja inwestycyjna. W okresie względnego spokoju globalnego kapitał chętniej finansuje wizje odległej przyszłości i eksperymenty technologiczne. Gdy rośnie niepewność, rośnie też preferencja dla modeli sprawdzonych, regulowanych i zakorzenionych instytucjonalnie. Projekty oparte głównie na obietnicy przyszłego zastosowania mają wtedy trudniej. Kryptowaluty, szczególnie te poza głównym nurtem, tracą w takiej konkurencji. Nadpodaż kryptowalut wzmacnia ten efekt. Skoro istnieją tysiące podobnych projektów, łatwiej uznać je za zamienne i zbędne. Brakuje bariery rzadkości, która chroniłaby wycenę całej klasy aktywów. W ekonomii rzadkość jest fundamentem wartości. Jeśli coś można łatwo powielić, jego cena długoterminowo podlega presji spadkowej. Rynek kryptowalut pokazuje paradoks.

Technologia, która miała stworzyć cyfrową rzadkość, umożliwiła jednocześnie masową produkcję cyfrowych substytutów.

Obecne spadki można więc czytać jako proces weryfikacji. Rynek oddziela projekty o realnym zastosowaniu od tych, które były głównie nośnikiem narracji. Jednocześnie inwestorzy zaczynają dostrzegać, że problem nadpodaży nie dotyczy tylko pieniądza fiducjarnego. Może dotyczyć także świata cyfrowych aktywów, jeśli nie istnieje skuteczny mechanizm ograniczania ich mnożenia. Nie oznacza to, że technologia łańcucha bloków i kryptograficznych rejestrów straci znaczenie. Możliwe jest jej szerokie zastosowanie w infrastrukturze finansowej, administracyjnej i przemysłowej. Jednak różnica między użyteczną technologią a udanym pieniądzem jest zasadnicza. Pieniądz wymaga stabilności, powszechnej akceptacji, przewidywalności i zakorzenienia w strukturze instytucjonalnej lub społecznej. Sama innowacja techniczna nie wystarcza.