Drugi kwartał 2026 roku przyniósł inwestorom coś, czego przy coraz głośniejszej dyskusji o bańce AI potrzebowali najbardziej, twarde liczby. I na razie liczby te nie wyglądają jak schyłek technologicznej manii. Przychody największych spółek rosną w tempie, którego trudno oczekiwać od przedsiębiorstw tej skali, a w kilku przypadkach zyski rosną jeszcze szybciej. Co ważniejsze, coraz więcej pieniędzy zaczyna pojawiać się dokładnie tam, gdzie przez ostatnie lata trafiały setki miliardów dolarów inwestycji, w chmurze, centrach danych i usługach związanych ze sztuczną inteligencją. Microsoft zakończył kwartał z przychodami na poziomie 90 mld dolarów, o 18 proc. wyższymi niż rok wcześniej. Zysk operacyjny wzrósł również o 18 proc., do 40,6 mld dolarów, a skorygowany zysk netto o 22 proc. Najważniejszy jest jednak Azure, którego przychody wzrosły aż o 43 proc. Microsoft Cloud urósł o 27 proc., do 59,3 mld dolarów. To trudno pogodzić z tezą, że firmy budują infrastrukturę, na którą nie ma klientów. Jednocześnie Microsoft wydał w jednym kwartale 41 mld dolarów na inwestycje kapitałowe, głównie związane z serwerami, procesorami i centrami danych. Jeszcze bardziej spektakularnie wygląda Google. Przychody Alphabetu wzrosły o 24 proc., ale Google Cloud aż o 82 proc., do 24,8 mld dolarów. Co ważniejsze, zysk operacyjny chmury przekroczył 8,8 mld dolarów i był ponad trzykrotnie wyższy niż rok wcześniej, a marża operacyjna wzrosła z 20,7 do 35,6 proc.

To jeden z najmocniejszych argumentów przeciwko najprostszej wersji teorii o bańce. AI nie tylko zwiększa ruch i przychody, ale w najbardziej dojrzałych częściach rynku zaczyna generować bardzo wysoką rentowność.

Alphabet nadal nie nadąża przy tym z dostarczaniem mocy obliczeniowej i podniósł prognozę wydatków inwestycyjnych na cały 2026 rok do 195 do 205 mld dolarów. Podobny obraz daje Amazon. Sprzedaż wzrosła o 20 proc., do 200,6 mld dolarów, ale zysk operacyjny aż o 43 proc., do 27,5 mld. AWS zwiększył przychody o 37 proc., najszybciej od 18 kwartałów, a jego zysk operacyjny wzrósł o 64 proc., do 16,6 mld dolarów. AMD, stojące bliżej samej infrastruktury AI, zwiększyło przychody o 50 proc., natomiast przychody segmentu Data Center aż o 107 proc. W tym samym czasie marża operacyjna AMD wzrosła z minus 2 proc. do plus 17 proc.

To nie przypomina rynku, na którym popyt właśnie się kończy.

Ale właśnie tutaj zaczyna się druga część historii. Rekordowe inwestycje są jednocześnie największym argumentem za dalszym boomem i największym źródłem ryzyka. Alphabet wydał w kwartale 44,9 mld dolarów na inwestycje i po raz pierwszy wykazał ujemny wolny przepływ pieniężny na poziomie -5,9 mld dolarów. Amazon miał w ostatnich dwunastu miesiącach ujemny wolny przepływ pieniężny w wysokości 7,6 mld dolarów, głównie dlatego, że inwestycje w infrastrukturę AI gwałtownie wzrosły. Meta wydała w drugim kwartale ponad 31 mld dolarów na inwestycje, a jej wolny przepływ pieniężny spadł do zaledwie 784 mln dolarów. Jej przychody wzrosły co prawda o imponujące 28 proc., ale zysk operacyjny spadł o 8 proc., a marża z 43 do 31 proc. Meta planuje w całym roku wydać od 130 do 145 mld dolarów. To właśnie ten rozdźwięk jest dziś ważniejszy niż samo pytanie, czy istnieje bańka AI.

Po stronie przychodów coraz trudniej mówić o fikcji. Chmura rośnie, klienci kupują moc obliczeniową, backlogi puchną, producenci procesorów zwiększają sprzedaż, a część biznesów AI generuje już bardzo wysokie marże.

Po stronie inwestycji skala wyścigu staje się jednak bezprecedensowa. Według danych LSEG cytowanych przez Reutersa szacunki tegorocznych wydatków kapitałowych pięciu największych graczy wzrosły od stycznia z około 485 do około 730 mld dolarów. Jednocześnie coraz większa część gotówki generowanej przez Big Tech wraca natychmiast do serwerów, GPU, energii i nowych centrów danych. Dlatego wyniki za drugi kwartał nie dowodzą, że bańki nie ma. Pokazują natomiast coś ważniejszego, scenariusz jej rychłego pęknięcia stał się mniej przekonujący. Dzisiejszy boom nie opiera się wyłącznie na obietnicach przyszłych zysków. Microsoft, Amazon, Alphabet czy AMD pokazują już realne, bardzo szybko rosnące przychody i w wielu przypadkach rosnącą rentowność. Problem przesuwa się więc z pytania, czy AI można monetyzować, do pytania, czy można ją monetyzować wystarczająco szybko, aby uzasadnić setki miliardów dolarów kolejnych inwestycji.

Najbliższe miesiące mogą być pod tym względem bardziej testem zwrotu z kapitału niż testem samej technologii.

Jeśli Azure, AWS i Google Cloud utrzymają wysokie tempo wzrostu, a firmy nadal będą zgłaszały niedobór mocy obliczeniowej, trudno będzie mówić o klasycznym końcu boomu. Bardziej prawdopodobny wydaje się scenariusz dalszego wzrostu połączonego z coraz większą selekcją spółek. Rynek zacznie mniej płacić za samą obecność przy AI, a więcej za przychody, marże i rzeczywisty zwrot z infrastruktury. W obrazie drugiego kwartału brakuje jeszcze jednego niezwykle ważnego elementu. Nvidia opublikuje wyniki za swój drugi kwartał roku fiskalnego dopiero 26 sierpnia. Jej poprzedni raport pokazał wzrost przychodów o 85 proc., a segmentu centrów danych o 92 proc. Jeśli kolejny raport potwierdzi utrzymanie takiej dynamiki, teza o rychłym załamaniu całego cyklu AI jeszcze bardziej się oddali. Na dziś najbardziej trafna odpowiedź brzmi więc: bańka może istnieć w wycenach niektórych spółek i w oczekiwaniach dotyczących przyszłych zwrotów, ale fundamenty największych beneficjentów boomu pozostają zaskakująco mocne. Drugi kwartał nie zakończył dyskusji o bańce AI, ale na pewno kupił jej kilka kolejnych kwartałów.