Dzisiejszy rajd sztucznej inteligencji ma wszystkie składniki widowiska – gigantyczne zyski u garstki spółek, retorykę o „nowej epoce”, rekordowe wyceny i spirale inwestycji, które karmią same siebie. Pytanie brzmi nie czy, tylko kiedy i w jaki sposób ta euforia się skoryguje. I – ważniejsze – jakie sygnały powiedzą nam, że z gasnącego ognia zaczyna się robić tylko dym.

Zaczyna się jak zawsze od nadmiernej koncentracji.

Dzisiejszy rynek amerykańskich akcji jest zawężony do nielicznej elity. Jedna spółka Nvidia stała się największym ciężarem w historii S&P 500, dochodząc do okolic 8% wagi indeksu. W niektórych momentach 2025 roku odpowiadała mniej więcej za jedną piątą całego przyrostu wartości w popularnym ETF-ie na S&P (VOO). „Wielka Siódemka” (Nvidia, Microsoft, Apple, Alphabet, Amazon, Meta, Broadcom) skupia około jednej trzeciej wagi indeksu. Rozdział ryzyka? Więcej z nazwy niż w praktyce. Im wyżej leci Nvidia, tym mniej S&P przypomina szeroki rynek, a bardziej fundusz tematyczny o nazwie 'HPC + chmura + reklama’. To nie jest opinia, tylko rachunek i pierwszy klasyczny znak końcowej fazy hossy opartej na jednej historii. Każda bańka ma swoją pompę. W AI jest nią bezprecedensowy nakład inwestycji infrastrukturalnych u hiperskalerów. W pierwszej połowie 2025 r. Big Tech pokazał w raportach kwartalnych, że to nie pilotaże, tylko głęboka modernizacja gospodarki obliczeń: setki miliardów dolarów, rekordowe zamówienia na centra danych, GPU i pamięci HBM, łańcuchy dostaw budowane po wojskowemu. Szacunki branżowe mówią o globalnym CAPEX-ie centrów danych rosnącym w tempie ~21% rocznie do końca dekady, z tym że połowę wydatków robić ma kwartet Amazon–Google–Meta–Microsoft. To paliwo potężne i potencjalnie zdradliwe, bo wystarczy mikro-opóźnienie monetizacji, by pas transmisyjny inwestycji zaczął „łapać zadyszkę”. Na początku tego miesiąca prezes OpenAI Sam Altman powiedział na głos to, o czym zwykle się milczy: stwierdził przed dziennikarzami, że jego zdaniem jesteśmy w 'fazie, w której inwestorzy jako całość są nadmiernie podekscytowani sztuczną inteligencją’. Narastające obawy o tworzącą się bańkę AI – słowo 'bańska’ Altman sam wielokrotnie przywoływał podczas wystąpienia – ogarnęły branżę, a wystraszeni inwestorzy, w następstwie jego uwag, wywołali znaczną wyprzedaż akcji spółek technologicznych. Strachy te podsyciło także śledztwo MIT, z którego wynika, że aż 95 procent prób wdrożenia generatywnej AI w biznesie jak dotąd kończy się niepowodzeniem albo grzęźnie w martwym punkcie. To wszystko budzi u części ekspertów złowrogie poczucie déjà vu.

Dotcomy z 2000 r. rozbiły się o prozę biznesu; AI może na chwilę rozbić się o prozę… fizyki.

Moc dla centrów danych staje się aktywem równie strategicznym jak chipy. Operatorzy mówią wprost: dostępność energii to dziś kluczowy hamulec wzrostu, a efektywnościowe zyski stoją w miejscu od lat (PUE nie chce już spadać jak kiedyś). W USA rusza cały pakiet deregulacyjno-inwestycyjny: przyspieszenia pozwoleń, dyskusje o SMR-ach (małe modułowe reaktory) dla kampusów, kontrakty na energię nuklearną i gazową, programy reaktywnego udziału centrów danych w bilansowaniu sieci. Google proponuje elastyczne profile zużycia, by nie dusić szczytów obciążenia. To wszystko jest racjonalne i wszystko mówi jedno: prąd stał się nowym wąskim gardłem. Aswath Damodaran, profesor wyceny, który raczej chłodzi emocje niż je podkręca kilka razy w 2024 i 2025 roku pisał, że wewnętrzne wartości nie nadążają za cenami niektórych ikon AI; rajd na Nvidię pokazał, jak bardzo rynek wyprzedził nawet optymistyczne scenariusze. Jeremy Grantham, człowiek, który przeżył i opisał niejedną „superbańkę” przypomina swoją starą regułę: im większa „nowa idea”, tym bardziej rynek ją przepłaca. Nie chodzi o to, że AI jest wydmuszką, ale o krzywą ludzkich oczekiwań, która zawsze startuje za wysoko. W tej logice pytanie nie brzmi czy czeka nas korekta, tylko kiedy i o ile. Poniżej przedstawiamy 3 alternatywne scenariusze:

Scenariusz A – Ślizg po własnym sukcesie

Rynek przestaje wierzyć, że tempo wzrostu Nvidii i hiperskalerów utrzyma się w tej samej dynamice przez kolejne kwartały. Nie potrzeba złych wyników. Tu wystarczy jedynie mniejsza niespodzianka, albo rozczarowanie (jak to przy premierze ChatGPT 5) i kilka słabszych komentarzy o leadach sprzedażowych, by wyceny przestały rosnąć szybciej niż zyski. W horyzoncie 3–6 kwartałów to najbardziej prawdopodobna ścieżka normalizacji: nie krach, tylko długie ścieranie się wycen z rachunkowością.

Scenariusz B – Zderzenie z infrastrukturą

Moc, chłód, linie przesyłowe. Jeśli „prądowa” układanka nie nadąży, część zapowiedzianych otwarć farm serwerowych przesunie się w czasie. To obniża krótkookresowe przychody sprzętowe, a jednocześnie podbija CAPEX „poza IT” (energetyka), czyli ścina marże w łańcuchu. Taki scenariusz nie zabija tezy długoterminowej, ale powoduje nerwowe „odgazowanie” rynku – inwestorzy nie lubią, gdy growth zamienia się w „growth… kiedyś”. Okno? 12–24 miesiące – tyle potrzeba, by zbudować moce i przyłącza, nawet przy sprawnych pozwoleniach.

Scenariusz C – Monetyzacja rozjeżdża się z narracją

Firmy klientów przestają dopłacać do „labsów” i każą projektom generatywnym przynosić wynik. Jeśli rachunek nie spina się w budżetach marketingu, obsługi klienta, software’u czy produkcji – popyt na usługowe GPU rośnie wolniej, niż zakładano. Za każdym razem, gdy rynek zadaje pytanie „ile realnych, powtarzalnych przychodów?”, spółki muszą pokazać nie demo, tylko fakturę. Sygnał ostrzegawczy już jest: wielu użytkowników w badaniach mówi o braku widocznych zysków na poziomie EBIT, a niektóre wdrożenia trafiają pod lupę CFO. Tu zegar tyka szybciej: 4–8 kwartałów na pełny rachunek korzyści.

Tam, gdzie internet 20 lat temu miał kliknięcia bez przychodów, dzisiejsze AI ma twardy sprzęt i zamówienia „z krwi i kości”.

Zasilacze, chłodnice, światłowody, HBM, rynki energii – to realne inwestycje, które pracują nie tylko dla chat-botów, ale całej gospodarki danych: symulacji przemysłowych, wyszukiwania, reklam, bioinformatyki, projektowania materiałów. Tę różnicę widać też w marżach i cash flow: Big Tech dziś zarabia, zanim zacznie wydawać więcej. Z tej perspektywy „pęknięcie” może przypominać raczej cykliczną normalizację niż krach. Miękkie lądowanie gospodarki i perspektywa obniżek stóp działają jak smar dla wycen growth. Ale to szansa i ryzyko jednocześnie. Jeśli Fed zaskoczy mniej gołębim tonem albo inflacja usług znowu wystrzeli, mnożniki nie utrzymają pułapu. Druga sprawa – geopolityka i regulacja: przepisy eksportowe wobec Chin już kilka razy naruszyły przewidywalność popytu w półprzewodnikach.

Bańka nie musi się kończyć klasycznym „bang”. Może zejść po cichu: kursy liderów będą przez dłuższy czas chodzić w bok, a reszta rynku – powoli „dochodzić” w górę.

Taki scenariusz rozcieńczenia nie niszczy portfeli, za to zabiera paliwo z nagłówków. Co przemawia za tą ścieżką? Realny, materialny charakter inwestycji (prąd, budynki, urządzenia), rosnące przychody chmury i reklam wspierane modelami, a także to, że gospodarka potrzebuje mocy obliczeniowej tak samo, jak 100 lat temu potrzebowała elektryfikacji. Różnica – i tu znów wraca Grantham – polega na tym, że ceny akcji nie odzwierciedlają potrzeby, tylko tempo i rentowność jej zaspokajania. A te nigdy nie rosną wykładniczo w nieskończoność.